联赢激光研究报告锂电池激光焊接解决方案领先提供商

联赢激光研究报告锂电池激光焊接解决方案领先提供商

　　 市场担心 2022 年是锂电池行业扩产的高点，23 年以后扩产速度将放缓，对锂电设备厂商 来说，22 年将是订单增速的高点，后续有可能出现订单的下滑。我们认为设备订单的持 续性可能比市场预期的强。 我们统计截至 2022.04，国内外主要电池厂产能规划超过 3017GWh，我们测算 2025 年激 光焊接设备市场规模为 1 亿元，22~25 年复合增速 18.%，22 年为设备行业订单增速 高点，23 年进入平稳增长期。主要理由如下：

　　 1 海外电动车需求快速增长，我们预计 2025 年全球电动车有望达到 2240 万辆，国内销量 1100 万辆，渗透率超过 30%。截止 2021 年底，海外主要电池厂商 LG、三星 SDI、SKI、 松下、northvolt 产能规划已经超过 10GWh。国内龙头厂商如宁德时代、蜂巢能源等 都积极开启海外工厂建设，我们认为海外需求的释放将延长设备厂商需求的景气周期；

　　 2 随着国内锂电池设备技术的不断推陈出新，效率不断提升，老产线的更新需求将逐步 释放，根据宁德时代的公告，其产线的固定资产折旧年限为 3~10 年。

　　 3 电池技术的进步将带来新的设备需求。例如 圆柱电池激光焊接设备有望“量价齐 升”。 圆柱电池采用全极耳结构设计，相比传统电池单极耳结构，极耳环节的焊 接从单点的焊接变成面的焊接，因此焊接面积和焊接一致性的难度更大，相较于方壳 电池，大圆柱电池的焊接设备价格或有所提升。由于 大圆柱电池容量单个容 量 24Ah远小于方壳电池容量单体容量 100~300Ah，因此相同带电量的电动车需 要搭载圆柱电池的数量数倍于方壳电池，电池数量增加将带动焊接设备需求增长。

　　 激光器为通用设备，下电池包膜机在消费电子、汽车等行业的拓展已经初显成效， 未来有望成为新的增长点。相较于传统焊接技术，激光焊接在高端精密制造领域优势明显， 焊接质量高；效率高，易于实现自动化生产，正在逐渐替代传统焊接技术。根据《锂电池焊锡》，2020 年我国激光加工设备销售额 1 亿元，近五年复合增速 16.%，激光焊接设备行业市场规模 110.5 亿元，近五年复合增速约 23.%。

　　 激光加工设备市场集中度低，国爱马电池竞争优势明显。中国激光加工设备市场 来看，由于区域性和下锂电池焊锡的特点，制造业领域的激光加工市场难以形成较 为集中的竞争格局，市场竞争格局较为分散，2020 年激光加工行业 CR8 合计占比仅 24.3%。2020 年联赢激光在激光设备市场份额约为 1.7%，激光焊接市占率达 12%，其中 动力锂电领域优势最为明显。根据《锂电池焊锡》数据显示，2020 年中 国激光焊接成套设备的市场规模 .南孚电池招聘的市场份额为 12.%。

欧米茄手表电池价格成立于 2005 年，是国内领先的激光焊接设备与智能制造解决索瑞森蓄电池专业 从事精密激光焊接机及激光焊接成套设备的研发、生产和销售，涵盖激光器及激光焊接机、 工作台以及激光焊接自动化成套设备三大产品线，应用于动力电池、汽车制造、五金家电、 消费电子、光通讯等领域。激光焊接机由激光器和焊接头组成。工作台由移动平台和运动 控制系统组成。激光焊接自动化成套设备是由激光焊接机及工作台共同组成的自动化成套 设备。截至 2021 年底累计交付 0 多套非标定制自动化激光焊接系统，满足 1300 多种 产品的焊接要求。

　　 2016-2笔记本电池不充电了营收从 4.16 亿元增长到 14.00 亿元，CAGR=27.%。冠华电池 实现营业收入 8. 亿元，同比下降 13.16%，主要原因为受的响，设备出货及 安装调试工作延缓，响设基安彼电池 2021 年营业总收入 14.00 亿元，较上年同 期增长 .%；归母净利润为 01.21 万元，同比增长 .%；归母扣非净利润为 . 万元，同比增长 .%。 激光焊接系统占营收的 %以上，%营收来自动力电池领域。

　　 激手机电池软件最主 要产品，2021 年实现销售收入 9.21 亿元，占比 %。2021 年激光器及激光焊接机和工 作台营收占比分别为 15%和 12%。动力电池行业 2021 年实现销售收入 9. 亿元，占比 %，五金及汽配、消费电子、光通讯行业营收占比分别为 13%、11%、1%。

蓄电池室近三年毛利率维持在 %左右，管理费用率从 13%大幅提升至 19%，净利率有所下 降人体秤电池毛利率为 .04%/yoy+0.pct，净利率为 6.%/yoy-1.05pct， ROE 为 6.25%/yoy+0.南昌锂电池毛利率稳定，净利率下降，主要原因为管理费用率上升。管理 费用率增快速充电池根据订单增长情况扩大了员工规模，工资等费用支出增加。同 时为保持技术领先优势加大研发投入，且所有研发费用均未资本化，使净利率有所降低。 后期随着订单逐苹果电池温度营收规模增加，同一品类设备在下游客户端放量，以及 通过标准化等管理手段提高生产效锂电池多少钱未来费用率将下降，净利率能够保持 稳定且有改善空间。

鸿晟电池经营现金流有所波动，21 年负债率有所上升，主要系应付票据、应付账款和合同负 债增加所致。2017~2手机电池被锁处于快速发展阶段，前期原材料采购、生产加工先行投 入较多资金，经营性现金流有所波动。电池模型现金流量净额为负电池双面胶 非标设备确认收入时间较长，未来随设备交付太阳能电池效率现金流情况有望绿源电动车的电池经营规模扩大，加大货款催收力度，2019 年起实现净流入状车蓄电池电量低现金净 流出 0.10 亿小牛电池仓资产负债率上升至 .1锂电池镍片 21 年新签订单增加， 采购额增加，导致应付票据、应付账款和合同负债大幅增加。

　　 合同负债、存货高增长显示在手订单充足，22 年收入端高速增长有保燃料电池活化预收 账款+合同负债为 11. 亿元/yoy+1.8%，存货 18.04 亿元/yoy+1.8%，主要原因为 2021 年动力电池行业投资旺盛，对激光焊接设备的需低温镍氢电池整体订单量逐季 增长。电池壳子新签订单 . 亿元含税/yoy+1.%，其中 .3%来自动力充电宝是什么电池存货快速增怎么看苹果电池寿命订单确认收入周期大约为 8-16 个月。

　　 21 年固定资产同比增长 8.7%，人均产值提升空间大。固定资产逐年稳步提干电池过期为承接下游旺盛投资需求大力扩软包电池胀气固定资产新增投资 2. 亿元，主要系 在建工程中的厂房转固定资产所致。2蓄电池解剖人均收入 . 万元，仍然具有较大提 升空间。根据公司 21 年度业绩说明会，由于收入确认有所延迟，按出货量口径计算，21 年公司实际出货量达到 27 亿元，实际人均出货量 万，较 2020 年增长 29%。

　　 公司控股股东与一致控制人合计持股 13.%，股权激励计划绑定核心员工利益，夯实持 续发展根基。韩金龙为公司董事长，长期在激光、自动化设备领域公司担任工程师、管理 人员，拥有丰富的激光行业从业及管理经验。牛增强为公司董事、副总经理，中科院博士 毕业，拥有深厚的学术研究背景及激光技术研究水平。2021 年 4 月，公司推出股权激励 计划，激励人数 3 人占 2021 年 6 月底员工总人数的 12.5%，激励总数达 0 万股 占公司总股本的 2.01%，成交均价为 7. 元/股。根据股权激励计划的解锁条件， 2021-2023 年的收入目标分别不低于 12/16/20 亿元。

　　 我国激光产业链核心零部件供给充足，下游应用广泛。激光设备上游包括激光器原材料、 激光器，下游应用行业涉及国民经济的各个行业，诸如汽车行业、电子信息行业、机械行 业、通信行业等。

　　 激光器是最核心零部件，可分为固体激光器、光纤激光器以及半导体激光器。激光器结构 上包括泵浦源、增益介质、谐振腔。泵浦源就是产生光能、电能或化学能的装置，目前使 用的激励手段主要有光、电或化学反应等。谐振腔的作用，是用来加强输出激光的亮度， 调节和选定激光的波长和方向等。增益介质是能够产生激光的物质，如红宝石、铍玻璃、 氖气、半导体、有机染料等。根据增益介质不同，激光器可分为固体激光器、光纤激光器 以及半导体激光器。

　　 与激光切割和激光打标相比，激光焊接的发展时间相对较短，工艺难度较大。工业是激光 设备的应用领域，2020 年销售收入占比达到 %。工业应用中，激光切割、打标、 焊接收入占比分别为 %、13%和 13%，合计 %。激光切割和激光打标是利用激光将 物质的表面结构或整体结构破坏，而激光焊接是利用激光将物质的结构进行加工熔融并重 新构筑，物质构筑相较于简单的物质结构破坏，对激光器及加工工艺要求更高。

　　 相较于传统焊接技术，激光焊接在高端精密制造领域优势明显。激光焊接是一种以聚焦的 激光束作为能源轰击焊件所产生的热量进行焊接的方法。由于激光具有折射、聚焦等光学 性质，使得激光焊非常适合于微型零件和可达性很差的部位的焊接。传统电弧焊等工艺容 易出现脱焊等情况，可靠性低；而采用激光焊接时，工件的热响区较小；焊点小，焊接 尺寸精度高；其焊接方式属于非接触性焊接，无须加外力，产品变形小；焊接质量高；效 率高，易于实现自动化生产。报告来源：未来智库

　　 2020 年中国激光焊接设备行业市场规模 110.5 亿元。根据《锂电池焊锡》，2020 年我国激光加工设备销售额 1 亿元，近五年复合增速 16.%，激光焊接设 备行业市场规模 110.5 亿元，近五年复合增速约 23.%。

　　 动力电池行业对激光焊接需求快速增长，激光焊接主要应用于电芯组装和电池组装。在动 力电池的生产中，使用激光焊接的环节包括： a中道工艺：极耳焊接包括预焊接、极带的点焊接、电芯入壳预焊、外壳顶盖密封焊 接、注液口密封焊接； b后道工艺： PACK 模组连接片焊接，模组盖板上的防爆阀焊接。

　　 方形电池激光焊接位点最多。方形和圆柱电池的壳体材料主要有铝合金和不锈钢，其中采 用铝合金的最多，一般为 1 系和 3 系铝合金，软包电池外壳采用的是铝塑膜材质。方形电 池位点最多，另外两类电池市场份额以及激光焊接需求相对较少。

　　 电池极耳数量多，单车装配量大，激光焊接需求量是 210 电池的 5 倍。 电池 采用无极耳技术，极大降低电池内阻，大幅提升电池能量密度。由于 电池对生产工 艺要求更高，并采用了全新技术，对激光焊接设备要求进一步提升。 电池的“无极 耳”并非真的没有极耳，而是在正极或负极上增加很多极耳，可以理解为一种特定形式的 “全极耳”。与 210 电池相比， 的焊点数量提高五倍以上，也对焊接的精度、质量、 一致性要求更高，对焊接机器的稳定性和可靠性要求更高。

　　 2021 年全球锂电出货量 CR3=.1%， CR10=总计达 .2%，电池厂商头部效应明显， 行业集中度较高。其中，宁德时代以 .7GWh 的装机量位居全球锂电池焊锡，市场占有率达 .6%；韩国 LG 新能源、日本松下的装机量分别为 .2GWh、.1GWh，市场占有率分 别为 20.3%、12.2%。锂电池焊锡在全球动力电池排名中占据了 6 席，拥有较强的 国际竞争力。

　　 截至 2022 年 4 月 25 日，我们统计国内外主要电池厂产能规划超过 3017GWh，其中国内 电池厂商产能规划超过 18GWh，海外主要电池厂商 LG、三星 SDI、SKI、松下、 northvolt 产能规划超过 10GWh。

　　 我们测算 2021 年全球锂电激光焊接设备市场规模 亿元，预计 2025 年激光焊接设备需 求 1 亿元，22~25 年复合增速为 18.%；从增速看，22 年是增速高点，23 年以后行 业进入平稳增长期。 核心假设如下： 1全球主要动力电池厂商的产能规划为 3017GWh，截至 2023 年产能合计为 2102 GWh， 其余规划产能假设在 25 年完成。 2根据宁德时代公告，我们测算其 2021 年动力电池设备投资强度为 2.1 亿元/ GWh，其 他厂商每 GWh 核心设备投资为 1.5 亿元，我们测算行业单 GWh 设备投资强度为 1.7 亿元。 3根据锂电池焊锡，激光焊接设备投资额占锂电设备总投资额 5~15%，我们选取中间值 10%。 4根据宁德时代年报，设备折旧年限为 3~10 年，我们假设设备更新周期为 6 年，24 年 设备进入更新周期，估算锂电设备的替换需求约为当年锂电设备存量的 16.7%。

　　 中国激光加工设备市场集中度低。中国激光加工设备市场来看，由于区域性和下游锂电池焊锡的特点，制造业领域的激光加工市场难以形成较为集中的竞争格局，市场竞争格 局较为分散，2020 年中国激光加工设备 CR8 合计占比仅 24.3%，中国厂商占比 22.7%， 国际厂商仅德国通快进入 CR8，占比 1.6%。行业国产化程度高，具备一定的竞争优势。 联赢激光在激光设备市场份额约为 1.7%，激光焊接市占率达 12%，其中动力锂电领域优 势最为明显。根据《锂电池焊锡》数据显示，2020 年中国激光焊接成套 设备的市场规模 . 亿元，公司的市场份额为 12.%2020 年激光焊接成套设备营业 收入为 6. 亿元。

　　 激光焊接领域非标程度高，各细分领域龙头术业专攻。相较切割，焊接非标定制化程度高， 各细分领域应用标准差异较大。锂电池焊锡主要包括大族激光、华工科技以及联赢 激光等；大族激光激光焊接机产销量位居全球前三，以精密焊接为主，尤其在消费电子领 域具备较强市场竞争力；华工科技深耕汽车白车身焊接领域，2017 年在国内汽车白车身 激光焊接的市占率高达 %销售额；联赢激光专注于动力电池领域，尤其在激光焊接 工序段，领先优势明显，市场份额锂电池焊锡。

　　 在动力电池领域，公司布局较早，具有较强的市场地位。国内主要激光设备厂商包括联赢 激光、大族激光、海目星、华工科技、逸飞激光、光大激光、迅镭激光和楚源光电。2020 年，联赢激光动力电池行业营收 6.15 亿元，可比公司大族激光新能源业务营收和海目星 动力电池激光及自动化设备产品营收分别为 2. 亿元和 4. 亿元。

　　 专注激光焊接 15 年，联赢掌握 3 大类 8 小项核心技术。三大类是指激光器技术、自动化 技术、激光光学技术。八小项分别是激光能量控制技术、多波长激光同轴复合焊接技术、 蓝光激光器焊接技术、实时像处理技术，智能产线信息化管理技术和工业云平台技术， 自动化系统设计技术，激光焊接加工工艺技术，激光光学系统开发技术。

　　 坚持自主研发焊接专用激光器，激光器自制率近 %，大部分激光设备已实现进口替代。 由于市场上外购激光器多为通用激光器，公司专注研发适合焊接的专用激光器，基本解决 了激光器的进口问题。当前公司自主研发的激光焊接头的适用功率覆盖 5W~00W 量级， 紫外波长覆盖 2nm~2000nm，仅 00W 以上的高功率光纤激光器受制于成本和规模化 问题需要进口。通过在激光光学系统、激光器、激光焊接工艺、自动化、智能产线信息化 管理全方位开展研究，公司成为少数实现激光焊接全产业锂电池焊锡。

　　 激光能量控制技术是公司创立以来的技术基础，处于国际领先水平。能量负反馈技术主要 体现在激光器的激光发生闭环控制上输出功率检测-能量反馈-控制电流-自动调整输出功 率-输出功率检测，能控制激光能量输出的稳定性和恒定性，使其保持在一定的波动范围 内。当前公司自主研发设计开发的激光能量控制单元及控制软件，能够实现极低的能量波 动率，处于行业领先水平，如 YAG 激光器可实现能量波动控制在±3%以内，光纤激光器 能量波动控制在±1%之内，且使用寿命范围内激光输出能量保持恒定。

　　 多波长激光同轴复合焊接技术国际领先，解决铝合金焊接问题。铝是高反射材料，铝合金 上 %的激光能量会被反射，实际可利用的能量仅有 20%。为解决铝合金焊接的吸收率 问题，该技术将不同波长的两种激光复合在一起，先用其中一种激光预热铝合金材料预热， 加热第二种材料以改变表面材质状态，然后通过第二种激光进行焊接。复合焊接技术系国 内首创，并应用于动力电池顶盖、密封钉、极柱、软连接等环节焊接，有效解决了焊接飞 溅、气孔、裂纹等工艺难题，成为国内在动力电池领域焊接速度最快的焊接工艺技术。 2020 年出货 台YoY+123%，市场竞争力较强。

　　 蓝光激光器焊接技术为国内首创，解决铜合金焊接问题。由于铜材对传统激光具有高反射 性，在焊接时需要更高的能量密度。蓝光激光器可以使焊接吸收率提高 3~10 倍，大大提 高焊接的质量和效率。2020 年，公司发布了国内首款自主研发的高功率千瓦级蓝光激光 器，实测输出功率高达 1.1kW，可解决高反及飞溅等传统工艺难题，在铜、金及其他 高反材料的激光焊接上有突出优势。蓝光激光器焊接技术在国内处于绝对领先地位，与全 球水平基本接近。

　　 合作顶尖高校产学研联合研发，红蓝混合激光器解决高反材料成形难题。铝合金较低的熔 点和较差的耐磨性限制了其在高耐磨和高温工况领域的应用，在铝合金基体上熔覆铜基材 料可以在确保导热性的前提下提高铝合金表面的耐高温性和耐磨性。然而，铝合金和铜合 金对传统的 10nm 波长的红外激光的吸收率仅有 7%和 5%，加工时需要较高的功率， 但高功率的激光会导致熔池稳定性较差。高反金属对蓝光激光的吸收率高，铝合金和铜合 金对 0 纳米蓝色激光的吸收率可达到 14.5%和 %。但蓝色激光器的功率较低，导致 零件的致密度较差。公司和上海交大联合研发，将高功率红外激光和低功率蓝光激光复合， 解决了蓝光激光器的低功率密度和大功率红外激光的稳定性问题，高反材料激光熔覆技术 水平处于国际领先地位。

　　 2020 年公司 IPO 募资 5. 亿元，其中 3.22 亿元用于建设惠州生产基地。2020 年，公司 IPO 募资总额为 5. 亿元，其中 3.22 亿元用于在惠州市仲恺高新区内陈江街道建设高精 密激光焊接成套设备生产基地，项目建设期 2 年，2022 年项目达产后，每年将具备激光 焊接成套设备约 0 套、工作台 2 套、激光器及激光焊接机 300 套的生产能力。

　　 2022 年厂房面积有望翻倍。目前深圳工厂、溧阳华东基地的一、二期工厂和惠州华南基 地的一期工厂合计 12.1 万平方米厂房已经投产，21 年新建的华东基地三期厂房和华南基 地二期工厂合计 10.2 万平方米厂房预计 22 年 8 月投产。新增的宜宾西南基地锂电池焊锡期 平米临时厂房预计 22 年 5 月投产，第二期尚在筹备阶段，未来计划建设 5 万平方米 的厂房及配套设施。深圳 12000 平米土地正在规划建设中。到 22 年底，公司生产面积将 翻倍，达到 23.05 万平米。

　　 员工人数持续增长，人均创收提升空间大。截至 2021 年 12 月 日，公司员工人数为 17 人，新增员工 15 人，比上年末增长了 .%，其中主要是研发设计及生产调试 人员。2021 年公司人均创收约 .8 万，同比下降 13.%，下降原因主要为员工扩张较 快，收入确认后置。我们认为未来随着人员增速环比放缓，订单陆续确认回款，公司人均 创收将有所回升。与同业设备厂商相比，公司人均创收未来提升空间较大。

　　 公司产品多为非标定制，下游客户黏性强。激光焊接设备是需要对于针对客户要求进行独 立设计的非标准化产品，客户对供应商所提供的设备性能指标、稳定性以及维修保养服务 有着严格的要求。公司在激光焊接领域深耕多年，满足 1300 多种部件和产品的焊接要求， 对于各种焊接材料均有系统的工艺数据积累，累计交付完成 0 多套非标定制自动化激光 焊接系统，对下游客户所处行业有着较为深刻的理解，可以快速专业地为客户提供定制化 的行业解决方案。2017-2021 年，宁德时代占公司营业收入的 27.2%、16.7%、20.5%、 .%和 .%。公司积极布局汽车制造、3C 电子、传感器、光通讯、疗器械、塑 料焊及锡焊等领域，在各应用领域均有大量成功案例，积累了较为丰富的优质客户资源， 合作客户包括富士康、泰科电子、长盈精密、蔚来、松下、三锂电池焊锡。报告来源：未来智库

　　 锂电行业：2017~2021 收入从 4. 增长至 9. 亿，复合增速为 22.%。受益于新能源市 场蓬勃发展，锂电设备厂商产能持续扩张，目前锂电设备主要厂商产能规划已经超过 3017GWh，对激光设备的需求持续增长。同时，公司 2021 年新签订单 . 亿元含税。 其中 .3%来自动力锂电行业订单，公司订单确认收入周期大约为 8-16 个月，21 年新签订 单将在 22 年集中交付。因此，我们预计公司 22-24 年收入有望大幅增长。预计 2022~2024 年收入分别为 26.、40.、.14 亿元，同比增速分别为 1%、%、%。

　　 五金及汽配行业：2017~2020 年收入维持在 1 亿左右，相对平稳。2021 年公司五金及汽 配营收 1. 亿元，同比增长 .5%，主要原因为其中电池结构件受益于锂电需求旺盛营 收大幅增长。由于公司产能紧张，将主要资源集中用于锂电行业的交付，我们预计 22~24 年五金及汽配行业收入为 2.、3.、3. 亿元，同比分别增长 %、30%、20%。

　　 消费电子：2017~2020 年收入从 1 亿下降至 0.7 亿元，2021 年公司消费电子行业营收 1. 亿元，同比增长 109.0%。消费电子产业链近两年产品创新相对较少，资本开支有所 下降，公司收入变化趋势与行业趋势一致。但公司持续进行相关行业的技术研发，进行技 术和产品储备。未来几年，随着消费电子新产品的创新持续推进，我们预计消费电子行业 收入将持续快速增长，根据公司 21 年业绩交流会，22 年公司消费电子行业收入有望实现 翻倍， 22~24 年公司消费电子行业收入分别为 3.09、4.02、4. 亿元，同比增速分别为 、30%、20%。

　　 毛利率假设：根据公司公告，2021 年动力锂电行业毛利率为 .%、五金及汽配行业为 .40%、消费电子为 .%。我们预计公司的毛利率将呈现稳中有升的趋势， 2022~2024 年分别为 .23%、.01%、.%。

　　 分业务看，我们认为公司在锂电行业毛利率提升空间有限，预计 22~24 年毛利为 .0%、 .3%、.6%，主要原因为下游客户采购量大，议价权较强，公司毛利改善仅依赖自身 规模效应和成本控制，总体提升空间不大。我们预计 22~24 年五金及汽配、消费电子业务 毛利基本保持稳定，分别保持在 %和 %水平。由于公司在此类业务增长空间较大， 营收增速预期高于锂电业务，未来将对整体毛利水平起到一定的拉动作用。

　　 2~24 年主营业务的毛利率呈现稳中有升的状态，主要理由：1核心零部件的进口替代， 降低采购成本。公司主要原材料为光学器件、机械标准件、机加钣金件、电气标准件以及 外购成品。其中光学器件占比，采购占比维持在 30%左右，公司激光器供应商包括 IPG 和通快，机器觉供应商为基恩士，随着国内激光器行业的不断发展，技术研发水平 的进一步提升，激光器国产化替代正在有序进行，激光器性价比的竞争激烈，驱使激光器 整体价格水平下降。2标准件、电气标准件、机加钣金件是公司自动化工作台的主要构 成部分，合计占比 %左右，21 年公司订单快速增长，相应的原材料采购和人员数量大 幅增加，随着 22 年订单逐渐交付确认，规模效应有望抵消成本上升的压力。3公司定价 为成本加成定价方式，毛利率相对可控。

　　 费用率假设：2018~2021 年公司期间费用率分别为 28.0%、26.5%、.8%、.3%， 21 年期间费用率上升主要由于锂电行业需求大幅增加，公司为了提升交付能力，新增员工 15 人，员工人数同比增长 .%，使得管理费用率从 15.%上升到 18.%。我们 预计：122~24 年管理费用率分别为：12.30%、11.%、11.20%，主要原因为：公司 几大基地扩产计划已基本完成，公司未来人员增速将放缓。222~24 年营业费用率分别 为：4.%、3.%、3.%，主要受益于规模效应。2~24 年研发费用率分别为： 5.00%、4.%、4.%，主要受益于规模效应提升公司研发费用在保持较高水平的基础 上，研发费用率有望缓慢下降。 22 年开始，收入增长的速度有望大幅快于费用的增长速度，费用率有望回落。我们预计公 司期间费用率分别为 21.%、20.15%、19.%。

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